Por Francisco Tramujas
Existe uma tentação enorme, principalmente em tempos de juros altos, de explicar qualquer dificuldade empresarial com uma frase pronta:
“A economia brasileira está em crise”.
É confortável. É simples. E muitas vezes é errado.
O caso do Grupo Casas Bahia é um excelente exemplo.
A companhia anunciou agora em agosto de 2026 o fechamento de 298 lojas, com cerca de 1,9 mil demissões já reportadas, e admite avaliar uma nova recuperação judicial ou extrajudicial. No segundo trimestre de 2026, as Casas Bahia registraram um prejuízo contábil de impressionantes R$ 10,1 bilhões, enquanto encerrou o semestre com patrimônio líquido negativo de R$ 8,1 bilhões.
Mas há uma pergunta que precisa ser feita antes de colocar a culpa na economia:
Se o problema é o mercado brasileiro, por que o Mercado Livre – grupo argentino – está fazendo exatamente o contrário?
Em 2026, o Mercado Livre anunciou R$ 57 bilhões de investimentos no Brasil, 50% acima do valor investido em 2025, e planeja abrir 14 novos centros de distribuição. A expansão logística prevê 28,2 mil novos postos de trabalho.
E os números não parecem de uma empresa que acredita que o consumidor brasileiro desapareceu.
No segundo trimestre, o Mercado Livre alcançou US$ 10,2 bilhões de receita, crescimento de 50% em dólares, e US$ 466 milhões de lucro líquido. O GMV – Gross Merchandise Volume — em português, Volume Bruto de Mercadorias transacionadas – cresceu 36% na América Latina e, no Brasil, nada menos que 39% em termos ajustados ao câmbio, enquanto o número de itens vendidos avançou 56%.
Então talvez a pergunta correta não seja:
“O brasileiro parou de comprar?”
Talvez seja:
“Quem está conseguindo capturar o dinheiro do brasileiro?”
O consumidor não morreu. Ele mudou de endereço.
É exatamente aqui que entra uma das principais lições que defendo em Bolsa Descomplicada:
não basta olhar para o faturamento de uma empresa. É preciso entender como ela ganha dinheiro, quanto custa crescer, quanto capital precisa para crescer e, principalmente, se o modelo continua relevante para o consumidor.
Uma empresa pode faturar bilhões e destruir valor.
Outra pode investir bilhões e criar valor.
A diferença está no modelo.
O Brasil certamente tem problemas. O endividamento das famílias chegou a 81,6% em junho, enquanto a inadimplência alcançou 29,9%.
Os juros continuam elevados.
O PIB perdeu velocidade.
O consumidor está mais seletivo.
Tudo isso é verdade.
Mas existe outra verdade igualmente importante:
o varejo brasileiro não parou.
Em junho de 2026, o volume de vendas do comércio varejista cresceu 0,5% sobre maio e 2,9% na comparação anual. No primeiro semestre, acumulou alta de 1,9%. O segmento de móveis e eletrodomésticos, justamente uma das áreas relevantes para a Casas Bahia, cresceu 3,8% no semestre, com destaque para maio, quando avançou 2,7%, indicando que não se tratou de um movimento pontual.
E o mercado de trabalho também não combina exatamente com a narrativa de uma economia em colapso: a taxa de desemprego chegou a 5,4% no segundo trimestre de 2026, menor nível para esse período desde o início da série da Pnad Contínua.
Portanto, sim: existe um ambiente macroeconômico difícil. Mas ambiente difícil não significa mercado inexistente.
E é aí que começa a diferença entre crise econômica e crise de modelo.
A gravidade do momento da Casas Bahia
Não se trata apenas de resultados ruins. A situação é mais profunda e preocupante.
A auditoria da companhia, a Ernest Young EY, emitiu um alerta sobre “incerteza relevante relacionada à continuidade operacional” da Casas Bahia, após a empresa encerrar o semestre com patrimônio líquido negativo de R$ 8,27 bilhões e passivo circulante superior ao ativo circulante em R$ 7,8 bilhões.
Este é o ponto crítico de uma crise de modelo de negócio.
Vale detalhar a origem do prejuízo bilionário.
Dos R$ 10,1 bilhões registrados no segundo trimestre, R$ 9,1 bilhões vêm de efeitos contábeis não recorrentes — principalmente a baixa de R$ 5,7 bilhões em Imposto de Renda Diferido e uma baixa de R$ 971 milhões em ágio.
Esses efeitos não representam, necessariamente, uma saída imediata de caixa. Mas revelam algo importante: o brutal ajuste de valor dos ativos da companhia.
Ainda que a geração de caixa operacional tenha sido positiva em aproximadamente R$ 800 milhões no trimestre, o mercado já precifica um risco real, com a própria administração admitindo a possibilidade de uma nova recuperação judicial.
E aqui está um ponto que o investidor não pode ignorar:
uma empresa pode gerar caixa em determinado trimestre e, ainda assim, ter um problema estrutural de criação de valor.
A Casas Bahia já sabia que precisava mudar
O mais interessante é que essa história não começou agora.
Em 2024, a própria companhia apresentou um plano de transformação que previa fechamento de lojas, redução de despesas, otimização de estoques, migração de categorias do modelo 1P para marketplace e mudanças no financiamento do crediário.
Naquele momento, a empresa já identificava R$ 1,5 bilhão a R$ 1,6 bilhão em oportunidades de transformação.
Ou seja: o problema não nasceu nos juros de 2026.
Os juros apenas tornaram mais caro esconder os problemas. E essa distinção é fundamental.
Uma empresa com modelo saudável pode sofrer com juros altos.
Uma empresa com modelo ruim sofre mais com juros altos.
A taxa de juros não cria necessariamente o problema.
Ela muitas vezes apenas revela quem estava crescendo com capital caro, estrutura pesada e retorno insuficiente.
O paradoxo dos números
Aqui está talvez a parte mais interessante.
No final de 2025, a Casas Bahia havia apresentado números que, isoladamente, pareciam muito melhores.
O GMV chegou a R$ 13,1 bilhões no quarto trimestre, a companhia acumulou R$ 2,15 bilhões de geração de caixa em 2025 e reduziu a dívida líquida em 75%.
Isso mostra algo importante: não é simplesmente uma empresa que não consegue vender.
Ela vende.
Tem marca.
Tem clientes.
Tem marketplace.
Tem logística.
Tem crediário.
Tem presença física.
O problema está na capacidade de transformar toda essa estrutura em retorno sobre o capital investido. Essa é uma diferença que o investidor precisa aprender a enxergar.
Faturamento não é lucro.
Lucro não é caixa.
Caixa não é retorno sobre capital.
E crescimento, sozinho, não significa criação de valor.
Enquanto isso, o Mercado Livre construiu um ecossistema
Compare os modelos.
O Mercado Livre não quer ser apenas uma loja virtual.
Ele conecta marketplace + logística + publicidade + pagamentos + crédito + carteira digital + serviços financeiros + assinatura.
No segundo trimestre de 2026, o Mercado Pago ultrapassou US$ 100 bilhões em volume total de pagamentos, enquanto sua base de usuários ativos chegou a 88 milhões. O crédito cresceu 75%, superando US$ 16 bilhões.
E existe um detalhe ainda mais poderoso.
Os usuários que utilizam simultaneamente Mercado Livre e Mercado Pago geram 70% mais GMV por usuário do que aqueles que utilizam somente o marketplace.
Isso é o que eu chamaria de efeito ecossistema.
Quanto mais o consumidor utiliza a plataforma, mais dados a empresa possui.
Quanto mais dados possui, melhor consegue vender.
Quanto mais vende, mais vendedores atrai.
Quanto mais vendedores possui, maior o sortimento.
Quanto maior o sortimento, maior a frequência de compra.
Quanto maior a frequência, mais interessante fica a logística.
E quanto mais forte fica a logística, maior é a barreira para o concorrente.
É um círculo virtuoso.
A Amazon fez a mesma aposta
Não é apenas o Mercado Livre.
A Amazon vem expandindo sua infraestrutura logística brasileira, combinando centros de distribuição, estações de entrega, tecnologia e parceiros locais. A empresa afirma já atender todos os municípios brasileiros com sua rede logística.
Isso revela uma mudança estrutural no varejo.
A competição deixou de ser: “Quem tem mais lojas?”
Passou a ser: “Quem consegue entregar melhor experiência, preço, prazo, variedade e conveniência pelo menor custo?”
E isso muda completamente a equação.
Uma loja física precisa pagar aluguel, condomínio, energia, manutenção, equipe, segurança e estoque.
Um ecossistema digital também possui custos — e enormes.
Mas consegue diluí-los em uma operação muito mais escalável.
É uma diferença brutal de alavancagem operacional.
Americanas: reduzir para crescer
Para além do Mercado Livre e do Magalu, a história da Americanas é um case de transformação que serve como contraponto poderoso à situação da Casas Bahia.
A empresa que passou por uma das maiores crises do varejo brasileiro está mostrando que a mudança de modelo é possível — e que o mercado responde quando existe uma estratégia clara.
Desde o início de seu processo de recuperação judicial, a Americanas fechou mais de 400 lojas, reduzindo sua rede para cerca de 1.448 unidades, para enxugar a operação e concentrar recursos em ativos estratégicos.
E há uma ironia interessante: o digital deixou de ser o protagonista absoluto e a loja física voltou ao centro da estratégia.
Mas não como antes.
As lojas passam a funcionar também como hubs logísticos do modelo O2O — online to offline —, integrando estoque, retirada, distribuição e relacionamento com o consumidor.
Essa reestruturação já apresenta resultados. No primeiro trimestre de 2026, a Americanas registrou aumento de 20,2% na receita líquida, para R$ 3,08 bilhões, acompanhado de melhora significativa no EBITDA.
A empresa já planeja retomar a abertura de lojas, mas de forma seletiva, apostando em regiões promissoras e em um novo conceito de experiência de compra.
A lição aqui é clara: fechar lojas não é o problema.
Fechar lojas sem um plano claro de como a operação física se integra ao digital e gera valor é que é o problema.
A lição do Magazine Luiza: o físico como ativo estratégico
Seria errado concluir que “loja física morreu”.
O próprio Magazine Luiza mostra o contrário.
Em 2025, a companhia alcançou R$ 20 bilhões em vendas nas lojas físicas, crescimento de 6%, enquanto seu e-commerce chegou a R$ 44,3 bilhões. O marketplace representou R$ 17,2 bilhões.
No quarto trimestre de 2025, as vendas físicas cresceram 8,7%, ganhando participação de mercado.
Mais interessante ainda: depois de anos priorizando o digital, o Magalu decidiu voltar a abrir lojas.
Por quê?
Porque descobriu que o físico pode ser um ativo estratégico quando integrado ao digital.
Para 2026, a empresa planeja expandir o conceito de loja, como a Galeria Magalu, materializando seu ecossistema em espaços físicos com foco em experiência e interação com a marca.
A questão, portanto, nunca foi: “loja física versus internet”.
A questão é: qual é a função daquela loja dentro do modelo de negócio?
Uma loja que simplesmente vende produto pode ser um custo.
Uma loja que funciona como showroom, ponto de retirada, centro de distribuição, experiência, relacionamento e aquisição de clientes pode ser um ativo.
É a diferença entre ter lojas e saber por que elas existem.
A Casas Bahia está fechando lojas. Mas essa não é a causa da crise.
É a consequência.
Fechar 298 lojas pode ser uma decisão correta.
O problema é chegar ao ponto em que a empresa precisa fechar quase 300 unidades para tentar recuperar rentabilidade.
Uma boa estratégia não é simplesmente cortar custos.
É construir um modelo que precise de menos custos para entregar mais valor.
Essa é uma diferença fundamental.
Se a empresa fecha uma loja deficitária e aumenta a produtividade do restante da operação, ótimo.
Mas se simplesmente reduz presença física enquanto ainda não construiu uma máquina digital suficientemente competitiva, pode estar apenas reduzindo receita junto com custo.
E isso não é transformação.
É retração.
O verdadeiro problema está no retorno sobre o capital
Uma das perguntas mais importantes que um investidor pode fazer — e que muitas vezes fica escondida atrás de faturamento, GMV e EBITDA — é: quanto dinheiro a empresa precisa colocar para gerar R$ 1 adicional de receita?
E depois: quanto sobra desse R$ 1 depois de todas as despesas?
Esse raciocínio muda completamente a análise.
O Mercado Livre está investindo dezenas de bilhões. Mas está investindo em uma infraestrutura que aumenta a frequência de compra, melhora a logística, amplia o marketplace, fortalece o Mercado Pago e cria novos fluxos de receita.
O investimento alimenta o ecossistema.
Na Casas Bahia, durante anos, uma estrutura física gigantesca coexistiu com margens pressionadas, necessidade de capital de giro, crediário, estoque e uma transformação digital que chegou em um momento em que concorrentes já haviam construído escala.
Não basta digitalizar uma empresa tradicional.
É preciso redesenhar sua economia.
O caso da Casas Bahia é uma aula para investidores
Em meu livro Bolsa Descomplicada, uma das ideias centrais é justamente fugir da armadilha de olhar apenas para o preço da ação.
Uma ação barata pode ser cara.
Uma ação cara pode ser barata.
Tudo depende do que existe por trás daquele preço.
O investidor que olha para BHIA3 e pensa: “Caiu muito. Agora está barata”, pode estar cometendo um dos erros mais antigos da Bolsa.
Preço baixo não é sinônimo de oportunidade.
Se o negócio continua destruindo valor, o preço pode cair muito mais.
O verdadeiro desconto não está na cotação.
Está na diferença entre valor econômico futuro e preço pago hoje.
A pergunta que deveria estar no conselho da Casas Bahia
Não é: “Como voltamos a vender mais?”
É: “Como construímos um negócio capaz de gerar retorno superior ao custo do capital de forma consistente?”
Essa é a pergunta que separa uma empresa que sobrevive de uma empresa que cria valor.
Porque vender mais pode até piorar o problema.
Imagine uma operação com margem líquida de 1%.
Para ganhar R$ 100 milhões adicionais de lucro, seria necessário gerar R$ 10 bilhões de receita adicional.
Se essa expansão exigir estoque, lojas, crédito, logística e capital de giro, talvez crescer seja justamente o que destrói caixa.
Por isso: crescimento sem retorno é apenas uma forma sofisticada de prejuízo.
O comércio não morreu. Ele mudou.
A frase de uma publicação que me motivou a escrever este artigo é quase perfeita: “O comércio não morreu. Minha gente, ele só mudou de endereço e foi morar na internet”.
Eu faria apenas uma pequena correção: o comércio não foi morar na internet. Ele foi morar onde o consumidor quer estar.
Às vezes será no shopping.
Às vezes no celular.
Às vezes numa loja.
Às vezes no WhatsApp.
Às vezes no marketplace.
Às vezes numa compra híbrida: pesquisa no celular, experimenta na loja, compra pelo aplicativo e recebe em casa.
O consumidor não deve nada ao modelo de negócio de nenhuma empresa.
Ele simplesmente escolhe quem resolve melhor seu problema.
E essa talvez seja a maior lição da Casas Bahia.
Não existe crise quando o mercado muda. Existe crise quando a empresa não consegue mudar junto com ele.
O Brasil tem juros altos, famílias endividadas, crédito caro e crescimento mais lento. Negar isso seria ingenuidade. Mas usar esses fatores para explicar sozinho o colapso de uma empresa também é.
Porque enquanto algumas companhias fecham lojas e demitem milhares, outras estão anunciando R$ 57 bilhões de investimentos, 28,2 mil novos postos de trabalho e expansão logística recorde no mesmo país como fez o Mercado Livre.
A economia é a mesma.
O consumidor é o mesmo.
O dinheiro é o mesmo.
O que mudou foi quem está conseguindo capturá-lo.
E na Bolsa, como na vida empresarial, essa talvez seja uma das perguntas mais importantes:
Seu negócio está crescendo porque o mercado está crescendo — ou porque você está roubando mercado de alguém?
Porque a primeira situação pode desaparecer quando o ciclo econômico muda.
A segunda costuma construir empresas vencedoras.
E é exatamente aí que começa a verdadeira análise de uma ação.
